Culp and Miller (1994a, b, 1995a, b

Culp and Miller (1994a, b, 1995a, b, c, d) and Culp and Hanke (1994) are
critical of MG’s board of supervisors for terminating MGRM’s marketing and
hedging program. These authors argue that MGRM’s hedging strategy was
sound and that the firm’s losses are attributable primarily to the way the board
terminated the program.
While acknowledging that the volatility of short-term oil prices did make
MGRM’s cash flows volatile, Culp and Miller argue that short-term cash flow
volatility is irrelevant to judgments about the efficacy of MGRM’s hedging
program. They base this argument on two considerations. The first stems from
a theoretical analysis of the properties of a stack-and-roll hedge, the second
from a practical analysis of MG’s ability to continue funding the program.
First, Culp and Miller (1994b, 1995d) demonstrate that a stack-and-roll
hedge of the type employed by MGRM will offset perfectly any changes in the value of a long-term forward commitment so long as the factors determining
basis—interest rates, storage costs, and the implicit convenience yield associated
with physical storage—do not change. Thus, according to Culp and Miller,
it is misleading to blame MG’s losses on changes in the term structure of oil
prices. While short-term price volatility can make cash flows volatile, it does
not affect the net present value of the hedged exposure as long as basis remains
unchanged.
As noted earlier, however, the behavior of basis did change in the summer
of 1993. Culp and Miller acknowledge that MGRM’s hedging strategy exposed
the firm to basis risk, but they argue that this risk was relatively small considering
the historical behavior of energy futures prices. Their analysis shows
that changes in basis affect only the portion of carrying costs borne by the
hedger. The hedger bears no carrying costs as long as the convenience yield
is greater than or equal to the cost of carry—that is, when the market exhibits
backwardation—but must bear at least some portion of carrying costs in a
contango market. These carrying costs appear as rollover costs.
No one has attempted to refute Culp and Miller’s theoretical results. Rather,
other authors question the presumption that oil markets would always tend to
exhibit backwardation, whereas Culp and Miller argue that any long-run expected
losses due to basis risk were minimal considering historical patterns of
backwardation in energy markets.
At first glance, the results of Culp and Miller’s analysis appear difficult
to reconcile with the $1.3 billion loss auditors later attributed to MGRM’s
marketing and hedging program. Culp and Miller (1995c) take issue with this
estimate, however, arguing that MG’s auditors underestimated the value of
MGRM’s contracts with its customers. They argue that taking proper account
of unrealized gains in the value of such contracts results in a net loss of $170
million rather than $1.3 billion. According to Culp and Miller, most of MG’s
reported losses were attributable to the manner in which its new management
chose to terminate its subsidiary’s marketing program, not to defects in its
hedging strategy. It is not unusual for the parties to such agreements to negotiate
termination of a contract before it expires. The normal practice in such
circumstances involves payment by one party to the other to compensate for any
changes in the value of the contract. In contrast, it appears that MGRM’s new
management simply agreed to terminate its contracts with its customers without
asking for any payment to reflect changes in the value of those contracts. The
hedge—however imperfect—effectively was transformed by this action into a
huge speculative transaction after the fact.
Although Culp and Miller do find that MGRM’s hedging program had
suffered losses (albeit much smaller losses than those calculated by MG’s
auditors), they argue that those losses did not justify terminating MGRM’s
hedging program. First, they emphasize that any past losses were sunk costs.
At the same time, they find that the program had a positive expected net present value at the end of 1993.11 Thus, they argue that the firm had good reason to
continue the program. Culp and Miller reject the board’s argument that terminating
MGRM’s hedge was the only way of dealing with the subsidiary’s
massive cash outflows. They note that the firm could have bought options to
remain hedged while it sought solutions to its longer-term funding problems.
Moreover, they argue that short-term cash flow constraints should not have
presented any insurmountable problems in view of MG’s long-standing and
close relations with Deutsche Bank, Germany’s largest commercial bank. They
emphasize that Deutsche Bank was not only a creditor to MG but also one
of its largest shareholders. In addition, a Deutsche Bank executive, Ronaldo
Schmitz, was chairman of MG’s board of supervisors at the time. Accordingly,
Culp and Miller conclude that the

ผลลัพธ์ (ไทย) 1:

Culp, Culp และมิลเลอร์ (1994a, b, 1995a, b, c, d) และ Hanke (1994)สำคัญของผู้บังคับบัญชาสำหรับการยุติการตลาดของ MGRM คณะของ MG และป้องกันโปรแกรม ผู้เขียนเหล่านี้โต้แย้งว่า กลยุทธ์เสี่ยงของ MGRMเสียงและการขาดทุนของบริษัทใช้หลักการตามที่คณะกรรมการยกเลิกโปรแกรมในขณะที่ยอมรับว่า ความผันผวนของราคาน้ำมันระยะสั้นจึงทำให้กระแสเงินสดของ MGRM ระเหย Culp และมิลเลอร์เถียงว่า กระแสเงินสดระยะสั้นความผันผวนที่ไม่เกี่ยวข้องการใช้ดุลยพินิจเกี่ยวกับประสิทธิภาพของการป้องกันความเสี่ยงของ MGRMโปรแกรม พวกเขายึดอาร์กิวเมนต์นี้ตามสองข้อควรพิจารณา ลำต้นแรกจากการวิเคราะห์ทฤษฎีคุณสมบัติของ hedge กอง และม้วน ที่สองจากการวิเคราะห์ปฏิบัติของของ MG สามารถต่อทุนโปรแกรมครั้งแรก Culp และมิลเลอร์ (1994b, 1995d) แสดงให้เห็นว่ากอง และม้วนป้องกันความเสี่ยงของชนิดที่ว่าจ้าง โดย MGRM จะออฟเซ็ตสมบูรณ์การเปลี่ยนแปลงในค่าของความมุ่งมั่นไปข้างหน้าระยะยาวตราบใดปัจจัยที่กำหนดพื้นฐาน — อัตราดอกเบี้ย ต้นทุนจัดเก็บ และผลตอบแทนเยี่ยมนัยที่เกี่ยวข้องมีการจัดเก็บทางกายภาพ — ไม่เปลี่ยนแปลง ดังนั้น ตาม Culp และมิลเลอร์มันคือ misleading ติเตียนมิลลิกรัมขาดทุนจากการเปลี่ยนแปลงในโครงสร้างระยะของน้ำมันในราคาที่ ในขณะที่แนวโน้มราคาระยะสั้นสามารถทำให้กระแสเงินสดเปลี่ยนแปลง ไม่ไม่มีผลต่อมูลค่าปัจจุบันสุทธิของการสัมผัส hedged ตราบใดที่ยังคงอยู่ในเกณฑ์ไม่เปลี่ยนแปลงตามที่ระบุไว้ก่อนหน้านี้ อย่างไรก็ตาม การทำงานพื้นฐานไม่เปลี่ยนในฤดูร้อนของ 1993 Culp และมิลเลอร์รับทราบกลยุทธ์เสี่ยง MGRM ที่สัมผัสบริษัทความเสี่ยงพื้นฐาน แต่พวกเขายืนยันว่า ความเสี่ยงนี้คือการ พิจารณาค่อนข้างเล็กลักษณะการทำงานย้อนหลังของราคาพลังงานในอนาคต การแสดงวิเคราะห์ที่มีผลต่อการเปลี่ยนแปลงในพื้นฐานเฉพาะส่วนของแบกต้นทุนที่แบกรับโดยhedger Hedger ที่หมีไม่มีค่าใช้จ่ายดำเนินตราบใดที่ให้ความสะดวกสบายมากกว่า หรือเท่ากับต้นทุนของดำเนินการ — นั่นคือ เมื่อตลาดการจัดแสดงนิทรรศการbackwardation — แต่ต้องแบกรับอย่างน้อยบางส่วนของค่าใช้จ่ายในการดำเนินการตลาดบริษัทคอนแทงโก แบกต้นทุนเหล่านี้ปรากฏเป็นค่าโรลโอเวอร์ไม่ได้พยายามโต้ผลทฤษฎี Culp และของมิลเลอร์ ค่อนข้างเขียนคำถามข้อสันนิษฐานที่ตลาดน้ำมันจะมีแนวโน้มการเสมอแสดง backwardation ขณะ Culp และมิลเลอร์เถียงว่า ระยะยาวที่คาดไว้สูญเสียเนื่องจากความเสี่ยงพื้นฐานน้อยที่สุดพิจารณารูปแบบทางประวัติศาสตร์ของbackwardation ในตลาดพลังงานอย่างรวดเร็วก่อน ผลการวิเคราะห์ของมิลเลอร์และ Culp ปรากฏยากกระทบผู้สอบบัญชีขาดทุนในภายหลังประกอบกับของ MGRM กับ 1.3 พันล้านดอลลาร์การตลาด และโปรแกรมการป้องกันความเสี่ยง Culp และมิลเลอร์ (1995c) ใช้ปัญหานี้ประเมิน อย่างไรก็ตาม เถียงว่า ผู้สอบบัญชีของมก.ตลอดค่าสัญญาของ MGRM กับลูกค้า พวกเขาทะเลาะกันที่เหมาะสมคำนึงของยังไม่รับรู้กำไรในค่าของผลลัพธ์เช่นสัญญาขาด $ 170ล้านมากกว่า 1.3 พันล้านเหรียญสหรัฐ ตาม Culp และมิลเลอร์ ส่วนใหญ่ของมก.รายงานการสูญเสียนของลักษณะที่การบริหารจัดการใหม่เลือกยกเลิกบริษัทย่อยของตลาด โปรแกรมไม่ให้ข้อบกพร่องในการป้องกันความเสี่ยงกลยุทธ์ ไม่ผิดปกติสำหรับการดังกล่าวข้อตกลงการเจรจาต่อรองการบอกเลิกสัญญาก่อนหมดอายุ ตามปกติเช่นสถานการณ์ที่เกี่ยวข้องกับการชำระเงิน โดยบุคคลหนึ่งไปยังอีกเพื่อชดเชยใด ๆการเปลี่ยนแปลงในมูลค่าของสัญญา ตรงกันข้าม มันปรากฏ MGRM ที่ใหม่การจัดการเพียงแค่ยอมรับยุติสัญญาการซื้อขายกับลูกค้าโดยไม่ต้องขอชำระเงินใด ๆ การเปลี่ยนแปลงในมูลค่าของสัญญาเหล่านั้น การhedge — ไม่สมบูรณ์อย่างไรก็ตาม — มีประสิทธิภาพถูกเปลี่ยนไป โดยการกระทำนี้เป็นการธุรกรรมเก็งกำไรขนาดใหญ่จากความจริงแม้ว่า Culp และมิลเลอร์พบว่า มีโปรแกรมของ MGRM เสี่ยงรับความเดือดร้อนสูญเสีย (แม้คำนวณขาดทุนมากขนาดเล็กกว่าของ MGผู้สอบบัญชี), พวกเขาทะเลาะกันว่า ขาดทุนเหล่านั้นไม่จัดการสิ้นสุดของ MGRMป้องกันโปรแกรม ครั้งแรก พวกเขาเน้นว่า การขาดทุนที่ผ่านมามีต้นทุนจมเวลาเดียวกัน พวกเขาพบว่า โปรแกรมมีการบวกคาดมูลค่าปัจจุบันสุทธิเมื่อสิ้นสุดดังนั้น 1993.11 พวกเขาโต้แย้งว่า บริษัทมีเหตุผลที่ดีเพื่อต่อโปรแกรม Culp และมิลเลอร์ปฏิเสธคณะอาร์กิวเมนต์ที่สิ้นสุดป้องกันความเสี่ยงของ MGRM เป็นวิธีเดียวที่การจัดการกับของบริษัทย่อยกระแสเงินสดขนาดใหญ่ พวกเขาทราบว่า บริษัทสามารถซื้อตัวเลือกในการยังคง hedged เมื่อมันขอวิธีแก้ไขปัญหาของเงินทุนระยะยาวนอกจากนี้ พวกเขาทะเลาะกันว่า ไม่ควรมีข้อจำกัดของกระแสเงินสดระยะสั้นนำเสนอผ่านไม่ปัญหาใด ๆ ในมุมมองของ MG มายาวนาน และปิดความสัมพันธ์กับ ธนาคารดอยซ์แบงก์ ธนาคารพาณิชย์ที่ใหญ่ที่สุดของเยอรมนี พวกเขาเน้นว่า ธนาคารดอยซ์แบงก์เป็นไม่เฉพาะเจ้าหนี้มก. แต่ยังหนึ่งของผู้ถือหุ้นใหญ่ที่สุด นอกจากนี้ ผู้บริหาร ธนาคารดอยซ์แบงก์ โรนัลโด้Schmitz เป็นประธานกรรมการของ MG ของผู้บังคับบัญชาในเวลา ดังนั้นมิลเลอร์และ Culp สรุปได้ว่าการ

ผลลัพธ์ (ไทย) 2:

Culp และมิลเลอร์ (1994a, B, 1995a, B, C, D) และ Culp และฮานเค่ (1994) มีความ
สำคัญของคณะกรรมการ MG ของผู้บังคับบัญชายกเลิกการตลาด MGRM และ
การป้องกันความเสี่ยงโปรแกรม ผู้เขียนเหล่านี้ยืนยันว่ากลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยง MGRM เป็น
เสียงและว่าการสูญเสียของ บริษัท มีสาเหตุหลักในการวิธีการที่คณะกรรมการ
การยกเลิกโปรแกรม.
ในขณะที่ยอมรับว่าความผันผวนของราคาน้ำมันในระยะสั้นไม่ให้
กระแสเงินสด MGRM ของสารระเหย Culp และมิลเลอร์ยืนยันว่าสั้น ระยะกระแสเงินสด
ผันผวนไม่เกี่ยวข้องกับการตัดสินใจเกี่ยวกับประสิทธิภาพของการป้องกันความเสี่ยง MGRM ของ
โปรแกรม พวกเขาฐานอาร์กิวเมนต์นี้ในสองพิจารณา เป็นครั้งแรกที่เกิดจาก
การวิเคราะห์ทางทฤษฎีของคุณสมบัติของการป้องกันความเสี่ยงสแต็คและม้วนที่สอง
จากการวิเคราะห์ในทางปฏิบัติของความสามารถ MG เพื่อดำเนินการต่อการระดมทุนของโปรแกรม.
แรก Culp และมิลเลอร์ (1994b, 1995d) แสดงให้เห็นว่ากองและ -roll
ป้องกันความเสี่ยงประเภทการจ้างงานโดย MGRM ที่ดีที่สุดที่จะชดเชยการเปลี่ยนแปลงในมูลค่าของความมุ่งมั่นไปข้างหน้าในระยะยาวตราบใดที่ปัจจัยที่กำหนด
อัตราดอกเบี้ยพื้นฐาน, ค่าใช้จ่ายในการจัดเก็บและอัตราผลตอบแทนจากความสะดวกสบายโดยนัยที่เกี่ยวข้อง
กับการจัดเก็บข้อมูลทางกายภาพไม่ เปลี่ยนแปลง ดังนั้นตาม Culp และมิลเลอร์
มันเป็นความเข้าใจผิดที่จะตำหนิการสูญเสีย MG เกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงในโครงสร้างระยะยาวของน้ำมัน
ราคา ในขณะที่ความผันผวนของราคาในระยะสั้นสามารถทำให้กระแสเงินสดระเหยก็ไม่
ได้มีผลต่อมูลค่าปัจจุบันสุทธิของการเปิดรับการป้องกันความเสี่ยงตราบใดที่พื้นฐานยังคง
ไม่เปลี่ยนแปลง.
ตามที่ระบุไว้ก่อนหน้านี้อย่างไรก็ตามพฤติกรรมของพื้นฐานไม่เปลี่ยนแปลงในช่วงฤดูร้อน
ของปี 1993 Culp และมิลเลอร์ยอมรับว่ากลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยง MGRM สัมผัส
บริษัท มีความเสี่ยงจากพื้นฐาน แต่พวกเขายืนยันว่าความเสี่ยงนี้ขนาดค่อนข้างเล็กเมื่อพิจารณา
พฤติกรรมทางประวัติศาสตร์ของราคาฟิวเจอร์สพลังงาน วิเคราะห์ของพวกเขาแสดงให้เห็น
ว่าการเปลี่ยนแปลงในชีวิตประจำส่งผลกระทบเพียงส่วนหนึ่งของค่าใช้จ่ายในการดำเนินการแบกรับโดยที่
Hedger Hedger หมีไม่มีค่าใช้จ่ายตามบัญชีตราบใดที่อัตราผลตอบแทนที่สะดวกสบาย
มากกว่าหรือเท่ากับค่าใช้จ่ายของการดำเนินการที่เป็นเมื่อตลาดการจัดแสดงนิทรรศการ
backwardation แต่ต้องแบกอย่างน้อยบางส่วนของค่าใช้จ่ายในการดำเนินการใน
ตลาด contango ค่าใช้จ่ายในการดำเนินการเหล่านี้จะปรากฏเป็นค่าใช้จ่ายแบบโรลโอเวอร์.
ไม่มีใครมีความพยายามที่จะลบล้าง Culp และมิลเลอร์ผลทฤษฎี แต่
ผู้เขียนอื่น ๆ คำถามข้อสันนิษฐานที่ว่าตลาดน้ำมันมักจะมีแนวโน้มที่จะ
แสดง backwardation ขณะ Culp และมิลเลอร์ยืนยันว่าใด ๆ ในระยะยาวคาดว่า
การสูญเสียเนื่องจากความเสี่ยงพื้นฐานได้น้อยที่สุดเมื่อพิจารณาจากรูปแบบทางประวัติศาสตร์ของ
backwardation ในตลาดพลังงาน.
ได้อย่างรวดเร็วก่อนผล ของ Culp และมิลเลอร์การวิเคราะห์ปรากฏยาก
ที่จะคืนดีกับ $ 1.3 พันล้านผู้ตรวจสอบการสูญเสียในภายหลังประกอบกับ MGRM ของ
การตลาดและการบริหารความเสี่ยงโปรแกรม Culp และมิลเลอร์ (1995c) ไม่เห็นด้วยกับเรื่องนี้
ประมาณการ แต่เถียงว่าผู้สอบบัญชีของ MG ประเมินค่าของ
สัญญา MGRM กับลูกค้า พวกเขาให้เหตุผลว่าการบัญชีที่เหมาะสม
ของกำไรที่ยังไม่เกิดในมูลค่าของสัญญาดังกล่าวจะส่งผลให้ขาดทุนสุทธิ $ 170
ล้านมากกว่า $ 1.3 พันล้าน ตามที่ Culp และมิลเลอร์ส่วนใหญ่ของ MG ของ
ความสูญเสียที่รายงานเป็นส่วนที่เป็นลักษณะที่ผู้บริหารชุดใหม่ของมัน
เลือกที่จะยุติการโปรแกรมการตลาด บริษัท ย่อยไม่ข้อบกพร่องในของ
กลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยง มันไม่ได้เป็นเรื่องผิดปกติสำหรับบุคคลที่จะข้อตกลงดังกล่าวจะเจรจา
ยกเลิกสัญญาก่อนที่จะหมดอายุ การปฏิบัติตามปกติใน
สถานการณ์ที่เกี่ยวข้องกับการชำระเงินโดยบุคคลที่หนึ่งไปยังอีกเพื่อชดเชยใด ๆ
การเปลี่ยนแปลงในมูลค่าของสัญญา ในทางตรงกันข้ามก็ปรากฏว่า MGRM ใหม่ของ
การจัดการก็ตกลงที่จะยกเลิกสัญญากับลูกค้าได้โดยไม่ต้อง
ขอสำหรับการชำระเงินใด ๆ ที่จะสะท้อนให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงในมูลค่าของสัญญาเหล่านั้น
ป้องกันความเสี่ยง แต่ไม่สมบูรณ์ได้อย่างมีประสิทธิภาพถูกเปลี่ยนโดยการกระทำนี้ใน
การทำธุรกรรมการเก็งกำไรอย่างมากหลังจากที่ความจริง.
แม้ว่า Culp และมิลเลอร์จะพบว่าโปรแกรมการป้องกันความเสี่ยง MGRM ได้
รับความเสียหาย (แม้ว่าการสูญเสียมากขนาดเล็กกว่าที่คำนวณได้จาก MG ของ
ผู้สอบบัญชี) พวกเขาให้เหตุผลว่า สูญเสียเหล่านั้นไม่ได้ปรับยุติ MGRM ของ
โปรแกรมการป้องกันความเสี่ยง ก่อนที่พวกเขาเน้นว่าการสูญเสียที่ผ่านมาค่าใช้จ่ายใด ๆ จม.
ในเวลาเดียวกันพวกเขาพบว่าโปรแกรมที่มีบวกมูลค่าปัจจุบันสุทธิคาดว่า ณ สิ้น 1,993.11 ดังนั้นพวกเขายืนยันว่า บริษัท มีเหตุผลที่ดีที่จะ
ดำเนินการต่อโปรแกรม Culp และมิลเลอร์ปฏิเสธข้อโต้แย้งของคณะกรรมการที่ยุติการ
ป้องกันความเสี่ยงของ MGRM เป็นวิธีเดียวในการจัดการกับ บริษัท ในเครือของ
กระแสเงินสดขนาดใหญ่ พวกเขาทราบว่า บริษัท ได้มีการซื้อตัวเลือกที่จะ
ยังคงอยู่ในการป้องกันความเสี่ยงในขณะที่มันพยายามแก้ปัญหาของการระดมทุนในระยะยาว.
นอกจากนี้พวกเขายืนยันว่าในระยะสั้นข้อ จำกัด ของกระแสเงินสดที่ไม่ควรจะ
นำเสนอปัญหาผ่านไม่ได้ใด ๆ ในมุมมองของ MG ยาวนานและ
ใกล้ความสัมพันธ์กับธนาคารดอยซ์ธนาคารพาณิชย์ใหญ่ที่สุดของเยอรมนี พวกเขา
เน้นว่าธนาคารดอยซ์แบงก์ไม่เพียง แต่เป็นเจ้าหนี้กับ MG แต่ยังเป็นหนึ่ง
ในผู้ถือหุ้นใหญ่ที่สุด นอกจากนี้ผู้บริหารธนาคารดอยซ์, โรนัลโด้
ชมิทซ์เป็นประธานของคณะกรรมการ MG ของผู้บังคับบัญชาในเวลานั้น ดังนั้น
Culp และมิลเลอร์สรุปได้ว่า

ผลลัพธ์ (ไทย) 3:

คาล และ มิลเลอร์ ( 1994a , B , 1995a , B , C , D ) และ คัลป์ และแฮงก์ ( 1994 )ที่สำคัญของคณะกรรมการต่อผู้บังคับบัญชาเพื่อยุติ mgrm ของการตลาดและการป้องกันโปรแกรม ผู้เขียนเหล่านี้ยืนยันว่า mgrm เป็นกลยุทธ์การป้องกันเสียงและที่บริษัทขาดทุนจากหลักทางบอร์ดยกเลิกโปรแกรมขณะที่ยอมรับว่า ความผันผวนของราคาน้ำมัน ทำให้ระยะสั้นmgrm ของกระแสเงินสดที่ผันผวน คาลและมิลเลอร์ยืนยันว่าระยะสั้นกระแสเงินสดผวน ไม่เกี่ยวข้องกับการตัดสินเกี่ยวกับความสามารถของ mgrm ของการป้องกันความเสี่ยงโปรแกรม พวกเขาฐานอาร์กิวเมนต์นี้สองพิจารณา ต้นแรกจากการวิเคราะห์เชิงทฤษฎีของสมบัติของสแต็คและป้องกันม้วน , ที่สองจากการวิเคราะห์ในทางปฏิบัติของมก. สามารถต่อทุนโปรแกรมแรก , คาลและมิลเลอร์ ( 1994b 1995d , ) แสดงให้เห็นว่า กองม้วนป้องกันความเสี่ยงของประเภทที่ใช้โดย mgrm จะตรงข้ามอย่างสมบูรณ์การเปลี่ยนแปลงในมูลค่าระยะยาวไปข้างหน้ามุ่งมั่นตราบเท่าที่ปัจจัยพื้นฐานอัตราดอกเบี้ย ค่าใช้จ่ายในการเก็บรักษา และผลผลิตความสะดวกที่เป็นนัยกับการจัดเก็บทางกายภาพไม่มีการเปลี่ยนแปลง ดังนั้นตามคาล และ มิลเลอร์มันเป็นความเข้าใจผิดที่จะโทษมิลลิกรัมของการสูญเสียการเปลี่ยนแปลงในเงื่อนไขโครงสร้างของน้ำมันราคา ในขณะที่ความผันผวนของราคาในระยะสั้นสามารถสร้างกระแสเงินสดที่เปลี่ยนแปลงได้ มันไม่ส่งผลกระทบต่อมูลค่า ปัจจุบันของที่ป้องกันแสงตราบใดที่พื้นฐานยังคงอยู่ไม่เปลี่ยนแปลงตามที่ระบุไว้ก่อนหน้านี้ อย่างไรก็ตาม พฤติกรรมพื้นฐานไม่ได้เปลี่ยนในช่วงฤดูร้อนของ 1993 คาล และ มิลเลอร์ ทราบว่า mgrm ของการป้องกันความเสี่ยงกลยุทธ์เปิดเผยบริษัท ความเสี่ยงพื้นฐาน แต่พวกเขาโต้เถียงว่า นี้คือการพิจารณาความเสี่ยงค่อนข้างเล็กพฤติกรรมทางประวัติศาสตร์ของพลังงานในอนาคตราคา การวิเคราะห์ของพวกเขาแสดงการเปลี่ยนแปลงในพื้นฐานมีผลต่อเฉพาะส่วนของแบกค่าใช้จ่าย borne โดยhedger . การ hedger หมีไม่แบกต้นทุนเท่าที่สะดวก ผลผลิตมากกว่าหรือเท่ากับค่าแบกนั่นคือเมื่อตลาดการจัดแสดงแต่ก็ต้องทน backwardation อย่างน้อยบางส่วนของค่าใช้จ่ายในการแบกตลาด contango . แบกต้นทุนค่าใช้จ่ายเหล่านี้จะปรากฏเป็นแบบโรลโอเวอร์ไม่มีใครพยายามที่จะหักล้าง คาลและมิลเลอร์ทฤษฎีของผลลัพธ์ ค่อนข้างผู้เขียนถามอื่น ๆข้อสันนิษฐานว่าตลาดน้ํามัน มักจะมักจะแสดง backwardation ในขณะที่คาลและมิลเลอร์โต้เถียงใด ๆในระยะยาวคาดว่าขาดทุน เนื่องจากมีความเสี่ยงน้อยที่สุดการพิจารณาประวัติศาสตร์ของรูปแบบพื้นฐานbackwardation ในตลาดพลังงานแวบแรกที่เห็น ผลของคัลป์และการวิเคราะห์ของมิลเลอร์ ปรากฏ ยากคืนดีกับ $ 1.3 พันล้านขาดทุน ซึ่งภายหลังจาก mgrm คือการตลาดและการป้องกันโปรแกรม คาล และ มิลเลอร์ ( 1995c ) เอาประเด็นนี้ประมาณการ , อย่างไรก็ตาม , การโต้เถียงที่มิลลิกรัมของผู้ตรวจสอบประเมินมูลค่าของmgrm สัญญากับลูกค้า พวกเขาโต้เถียงว่า การบัญชีที่เหมาะสมของรายได้กำไรในมูลค่าของสัญญาดังกล่าว ผลขาดทุนสุทธิของ $ 170ล้านมากกว่า $ 1.3 พันล้าน ตามคาลและมิลเลอร์ ส่วนใหญ่ของมก.รายงานขาดทุนได้จากลักษณะของการจัดการใหม่เลือกที่จะยุติโปรแกรมการตลาดของ บริษัท ย่อย ไม่ใช่ข้อบกพร่องของป้องกันความเสี่ยงกลยุทธ์ มันเป็นเรื่องปกติสำหรับประเทศภาคีข้อตกลงดังกล่าวเพื่อเจรจาการสิ้นสุดของสัญญาก่อนที่จะหมดอายุ การปฏิบัติที่ปกติเช่นสถานการณ์ที่เกี่ยวข้องกับการชำระเงิน โดยฝ่ายหนึ่งไปยังอีกเพื่อชดเชยใด ๆการเปลี่ยนแปลงในมูลค่าของสัญญา ในทางตรงกันข้าม ปรากฏว่า mgrm ใหม่การจัดการเพียงตกลงที่จะยกเลิกสัญญากับลูกค้าโดยไม่ขอเงินใด ๆเพื่อสะท้อนให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงในมูลค่าของสัญญานั้น ที่ความไม่สมบูรณ์ แต่ประสิทธิภาพจะถูกเปลี่ยนโดยการกระทำนี้เป็นธุรกรรมเก็งกำไรมากหลังจากที่ความจริงถึงแม้ว่าคาลและมิลเลอร์พบว่า mgrm ของการป้องกันโปรแกรมประสบความสูญเสีย ( แม้จะขาดทุนน้อยกว่าที่คำนวณโดยมิลลิกรัมของผู้สอบบัญชี ) พวกเขาโต้เถียงว่า การสูญเสียเหล่านั้นไม่ได้ปรับ mgrm เป็นสัญญาณการป้องกันโปรแกรม อย่างแรก พวกเขาเน้นที่ที่ผ่านมาขาดทุนเป็นต้นทุนจม .ในเวลาเดียวกัน พวกเขาพบว่า โครงการมีมูลค่าปัจจุบันสุทธิเป็นบวก คาดว่าเมื่อสิ้นสุด 1993.11 จึงยืนยันว่า บริษัท มี ดี เหตุผลต่อโปรแกรม คาล และ มิลเลอร์ ปฏิเสธการยกเลิกคณะกรรมการmgrm เป็น hedge เป็นวิธีเดียวในการจัดการกับบริษัทในเครือของการไหลออกของเงินสดขนาดใหญ่ พวกเขาทราบว่า บริษัท สามารถซื้อตัวเลือกยังคงเหมือนเดิมในขณะที่แสวงหาโซลูชั่นการระดมทุนระยะยาวของปัญหานอกจากนี้ พวกเขาโต้เถียงว่ากระแสเงินสดระยะสั้นไม่ควรมีข้อจำกัดสิ่งที่นำเสนอใด ๆปัญหาในมุมมองของมิลลิกรัมของยืนยาวและความสัมพันธ์กับดอยช์ ธนาคาร ธนาคารที่ใหญ่ที่สุดของเยอรมัน . พวกเขาเน้นว่า ธนาคารดอยช์แบงก์ได้ไม่เพียง แต่เจ้าหนี้มิลลิกรัม แต่หนึ่งยังของผู้ถือหุ้นที่ใหญ่ที่สุดของ นอกจากนี้ ธนาคารดอยช์แบงก์บริหาร , โรนัลโด้ชมิดส์ เป็นประธานคณะกรรมการมิลลิกรัมของหัวหน้างานที่เวลา ตามคาล และ มิลเลอร์ สรุปได้ว่า