Page 1Helpful comments on earlier d

Page 1
Helpful comments on earlier drafts were provided by Olivier Blanchard, Ricardo Caballero, Stijn Claessens, Douglas Diamond, Stephanie Flanders, Mary Kwak, Rafael La Porta, Don Lessard, Richard Locke, Florencio Lopez-de-Silanes, Stewart Myers, Andrei Shleifer, Ed Steinfeld, Scott Stern, Ksenia Yudaeva, Luigi Zingales, three anonymous referees, and seminar participants at the NBER corporate "nance workshop, the Stockholm School of Economics, and the Federal Reserve Bank of Chicago. Florencio Lopez-de-Silanes kindly provided access to unpublished data. Konstantina Drakouli and Matthew Utterback were very helpful research assistants. Generous support was provided by the MIT Entrepreneurship Center and the Russian}European Centre for Economic Policy (RECEP). *Corresponding author. Tel.: #[phone]; fax: #[phone]. E-mail address: [e-mail] (S. Johnson). Journal of Financial Economics 58 (2000) 141}186 Corporate governance in the Asian "nancial crisis Simon Johnson *, Peter Boone, Alasdair Breach, Eric Friedman Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, MA 02142, USA Brunswick UBS Warburg, 52/4 Kosmodamianskaya Nab., Moscow, Russian Federation Goldman Sachs, 22/13 Voznesensky Pereulok, Moscow, Russian Federation Department of Economics, Rutgers University, New Brunswick, NJ 08903, USA Received 4 February 1999; received in revised form 19 October 1999 Abstract The `Asian Crisisa of 1997}98 a!ected all the `emerging marketsa open to capital #ows. Measures of corporate governance, particularly the e!ectiveness of protection for minority shareholders, explain the extent of exchange rate depreciation and stock market decline better than do standard macroeconomic measures. A possible explanation is that in countries with weak corporate governance, worse economic prospects result in more expropriation by managers and thus a larger fall in asset prices. 2000 Elsevier Science S.A. All rights reserved. JEL classixcation: G18; G38; K22 Keywords: Corporate governance; Investor protection; Financial crisis FINEC=1093=KG Shankar=Venkatachala=BG 0304-405X/00/$ - see front matter 2000 Elsevier Science S.A. All rights reserved. PII: S 0 3 0 4 - 4 0 5 X ( 0 0 ) 0 0 0 6 9 - 6
Page 2
1. Introduction What caused the large exchange rate depreciations and stock market declines in some Asian countries during 1997}98? The three main explanations for the `Asian crisisa emphasize macroeconomic and banking issues. The standard Washington view attributes the Asian crisis to inappropriate macroeconomic policy during the 1990s, made worse by inept management of the initial depre- ciation in 1997 (Greenspan, 1998; Corsetti et al., 1998). In contrast, Radelet and Sachs (1998a, b) and Wade and Veneroso (1998) argue that the crisis began with a mild panic that had no real foundation and was made serious only by IMF pressure to increase interest rates and to close down banks. Krugman (1998) presents a third theory based on international bank behavior, arguing there was a `Pangloss equilibriuma that caused a bubble in asset prices. In his view, the Asian panics had their origins in implicit (and implausible) guarantees o!ered by governments and believed by investors. These explanations agree that for some reason, perhaps unrelated to economic fundamentals, there was a loss of con"dence by domestic and foreign investors in all emerging markets. This led to a fall in capital in#ows and an increase in capital out#ows that triggered, in some cases, a very large nominal depreciation and a stock market crash. At the same time, these explanations do not address exactly why this loss of con"dence had such large e!ects on the exchange rate and stock market in some emerging market countries but not in others. This paper presents evidence that the weakness of legal institutions for corporate governance had an important e!ect on the extent of depreciations and stock market declines in the Asian crisis. By `corporate governancea we mean the e!ectiveness of mechanisms that minimize agency con#icts involving man- agers, with particular emphasis on the legal mechanisms that prevent the expropriation of minority shareholders (see Shleifer and Vishny, 1997a). The theoretical explanation is simple and quite complementary to the usual macro- economic arguments. If expropriation by managers increases when the expected rate of return on investment falls, then an adverse shock to investor con"dence will lead to increased expropriation as well as lower capital in#ow and greater attempted capital out#ow for a country. These, in turn, will translate into lower stock prices and a depreciated exchange rate. In the case of the Asian crisis, we "nd that corporate governance provides at least as convincing an explanation for the extent of exchange rate depreciation and stock market decline as any or all of the usual macroeconomic arguments. The Bangkok Bank of Commerce is a well-documented example of expropri- ation by

ผลลัพธ์ (ไทย) 1:

หน้า 1เห็นประโยชน์เกี่ยวกับร่างก่อนหน้าได้โดย Olivier Blanchard, Ricardo Caballero, Stijn Claessens ดักลาสเพชร ตสเตนี่จังหวัดฟลานเดอร์ แมรี่ Kwak ปอ ตาลา Rafael ดอน Lessard ริชาร์ดล็อก Florencio โลเปซเดอไซเลน สจ๊วตเยอร์ส Andrei Shleifer, Ed Steinfeld สเติร์นสก็อต Ksenia Yudaeva, Luigi Zingales สามประเภทไม่ระบุชื่อ และสัมมนาผู้เข้าร่วมที่ NBER องค์กร "nance เชิง วิชาเศรษฐศาสตร์สตอกโฮล์ม และธนาคารกลางของชิคาโก ไซเลนเดอโลเปซ Florencio กรุณาระบุถึงยกเลิกประกาศข้อมูล Konstantina Drakouli และ Matthew Utterback มีผู้ช่วยวิจัยที่เป็นประโยชน์มาก ใจกว้างสนับสนุนให้ผู้ประกอบการศูนย์ MIT และรัสเซียที่} ศูนย์ยุโรปสำหรับเศรษฐกิจนโยบาย (RECEP) * ผู้สอดคล้องกัน โทรศัพท์: #1-617-253-8412 โทรสาร: #1-617-253-2660 ที่อยู่อีเมล: (S. Johnson) ใน [e-mail] สมุดรายวันทางการเงินเศรษฐศาสตร์ 58 (2000) 141 } กำกับ 186 ในเอเชีย "วิกฤต nancial Johnson Simon *, ปีเตอร์ Boone, Alasdair ละเมิด Eric ฟรีดแมนสโลนโรงเรียนของจัดการ แมสซาชูเซตส์ สถาบันเทคโนโลยี เคมบริดจ์ MA 02142 สหรัฐอเมริกาไวก์ UBS วอร์เบิร์ก 52/4 Kosmodamianskaya Nab. มอสโก สหพันธรัฐรัสเซียโกลด์แมนแซคส์ สกายเปรูล็อค Voznesensky 22/13 มอสโก สหพันธรัฐรัสเซียภาควิชาเศรษฐศาสตร์ รัฐนิวบรันสวิก มหาวิทยาลัย Rutgers , 4 1999 กุมภาพันธ์ รับ NJ 08903 สหรัฐอเมริกา ได้รับในแบบฟอร์มที่ปรับปรุง 19 1999 ตุลาคมบทคัดย่อ ' Crisisa เอเชียของปี 1997 } 98 เป็น! ected ทั้งหมด ' ใหม่ marketsa เปิดทุน #ows มาตรการกำกับดูแล โดยเฉพาะอย่างยิ่งอี! ectiveness การป้องกันสำหรับหุ้น อธิบายขอบเขตของค่าเสื่อมราคาอัตราแลกเปลี่ยนและตลาดหุ้นลดลงดีกว่าทำมาตรฐานมาตรการเศรษฐกิจมหภาค คำอธิบายที่เป็นไปได้ว่า ในประเทศกับกิจการที่อ่อนแอ แนวโน้มที่เศรษฐกิจแย่ส่งผล expropriation เพิ่มเติมโดยผู้จัดการ จึงตกขนาดใหญ่ในราคาสินทรัพย์ S.A. วิทยาศาสตร์ Elsevier 2000 สงวนลิขสิทธิ์ทั้งหมด JEL classixcation: G18 G38 K22 คำสำคัญ: ธรรมาภิบาล นักลงทุนป้องกัน วิกฤตการณ์ทางการเงิน FINEC = 1093 =แชงการ์ KG = Venkatachala = BG 0304-405 X/00 / $ - เรื่องหน้าดู 2000 S.A. วิทยาศาสตร์ Elsevier สงวนลิขสิทธิ์ทั้งหมด PII: S 0 3 0 4 - 4 0 5 X (0 0) 0 0 0 6 9 - 6หน้า 21. แนะนำสิ่งที่เกิดจากค่าเสื่อมราคาอัตราแลกเปลี่ยนมีขนาดใหญ่และตลาดหลักทรัพย์ลดลงในบางประเทศในเอเชียระหว่างปี 1997 } 98 คำอธิบายหลักสามสำหรับการ ' crisisa เอเชียเน้นปัญหาเศรษฐกิจมหภาค และการธนาคาร ดูวอชิงตันมาตรฐานคุณลักษณะวิกฤตเอเชียนโยบายเศรษฐกิจมหภาคที่ไม่เหมาะสมระหว่างปี 1990 ทำแย่ โดย inept จัดการศึกษา depre ที่เริ่มต้นในปี 1997 (กรีนสแปของปริมาณ 1998 Corsetti และ al., 1998) ในทางตรงกันข้าม Radelet และแซคส์ (1998a, b) และลุย และ Veneroso (1998) โต้เถียงว่า วิกฤตเริ่ม ด้วยตกใจเล็กน้อยที่มีรากฐานที่แท้จริงไม่ และทำอย่างจริงจัง โดยความดันของ IMF เพื่อเพิ่มอัตราดอกเบี้ย และ การปิดธนาคารเท่า นั้น Krugman (1998) นำเสนอทฤษฎีที่สามที่ขึ้นอยู่กับลักษณะการทำงานธนาคารนานาชาติ โต้เถียงมีการ ' equilibriuma Pangloss ที่ทำให้เกิดฟองในราคาสินทรัพย์ ในมุมมองของเขา panics เอเชียมีจุดเริ่มต้นของพวกเขาในประกันนัย (และไม่น่าเชื่อ) o ! ered โดยรัฐบาล และเชื่อ โดยนักลงทุน คำอธิบายเหล่านี้ยอมรับว่า เหตุผลบางอย่าง อาจจะไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ มีสูญเสียคอน "dence โดยนักลงทุนภายในประเทศ และต่างประเทศในตลาดเกิดใหม่ทั้งหมด นี้นำไปสู่การตกลงของทุนใน #ows และการเพิ่มทุนออก #ows ที่ทริกเกอร์ ในบางกรณี ค่าเสื่อมราคาที่ระบุเป็นขนาดใหญ่ และตลาดหุ้นล้ม ในเวลาเดียวกัน คำอธิบายเหล่านี้ไม่อยู่แน่นอนทำไมนี้สูญเสียคอน " dence ได้เช่นอีใหญ่! ects อัตราแลกเปลี่ยนและตลาดหุ้น ในบางประเทศตลาดเกิดใหม่ แต่ไม่ใช่ ในคนอื่น เอกสารนี้แสดงหลักฐานว่า จุดอ่อนของสถาบันทางกฎหมายในการกำกับดูแลกิจการมีอีที่สำคัญ! ปฏิเสธ ect ในขอบเขตของค่าเสื่อมราคาและตลาดหุ้นในวิกฤตการณ์ในเอเชีย โดย ' governancea ของเราหมายความว่า อี! ectiveness กลไกที่ลดตัวแทนคอนดิชั่น #icts เกี่ยวข้องกับมนุษย์-agers โดยเฉพาะเน้นกลไกทางกฎหมายที่ป้องกัน expropriation ของหุ้น (ดู Shleifer และ Vishny, 1997a) อธิบายทฤษฎีได้ง่าย และเสริมค่อนข้างจะปกติแม - เศรษฐกิจอาร์กิวเมนต์ ถ้า expropriation โดยผู้จัดการเพิ่มขึ้นเมื่ออัตราผลตอบแทนการลงทุนที่คาดลดลง แล้วช็อตร้ายการคอนนักลงทุน "นำ dence expropriation เพิ่มเป็นทุนต่ำ #ow และทุนมากพยายามออก #ow สำหรับประเทศ นอกจากนี้เหล่านี้ จะ จะแปลเป็นราคาหุ้นที่ต่ำกว่าและอัตราแลกเปลี่ยนการคิดค่าเสื่อมราคา ในกรณีของวิกฤตเอเชีย "nd ที่กำกับให้น้อยเป็นคำอธิบายสำหรับขอบเขตของอัตราแลกเปลี่ยนค่าเสื่อมราคาและตลาดหุ้นลดลงเป็นปกติเศรษฐกิจมหภาคอาร์กิวเมนต์ทั้งหมดหรือบางส่วนในการทำให้ เรา ธนาคารกรุงเทพพาณิชย์เป็นอย่างดีเอกสารของ expropri-ation โดย

ผลลัพธ์ (ไทย) 2:

หน้า 1
ความคิดเห็นที่เป็นประโยชน์ในการร่างก่อนหน้านี้มีให้โดยโอลิเวีย Blanchard, ริคาร์โด้บาล Stijn Claessens ดักลาสเพชรสเตฟานีเดอร์ส, แมรี่กวาราฟาเอลลาปอร์ตาดอน Lessard ริชาร์ดล็อคเรนโลเปซ-de-Silanes สจ๊วตไมเออร์, อังเดร Shleifer เอ็ด Steinfeld, สกอตต์สเติร์น Ksenia Yudaeva, Luigi Zingales สามผู้ตัดสินที่ไม่ระบุชื่อและผู้เข้าร่วมการสัมมนาที่ NBER องค์กร "การประชุมเชิงปฏิบัติการบำรุง, โรงเรียนสตอกโฮล์มเศรษฐศาสตร์และธนาคารกลางของชิคาโก. เรนโลเปซ-de-Silanes ให้ความกรุณา การเข้าถึงข้อมูลที่ไม่ถูกเผยแพร่. Konstantina Drakouli Utterback และแมทธิวเป็นผู้ช่วยวิจัยที่เป็นประโยชน์มาก. สนับสนุนใจดีได้รับจากเอ็มไอทีศูนย์ผู้ประกอบการและรัสเซีย} ยุโรปศูนย์นโยบายเศรษฐกิจ (RECEP). * ผู้รับผิดชอบ. Tel .: # [phone]; แฟกซ์:.. # 1-617-253-2660 ที่อยู่ E-mail: [e-mail] (เอสจอห์นสัน) วารสารเศรษฐศาสตร์การเงิน 58 (2000) 141} 186 บรรษัทภิบาลในเอเชีย "วิกฤตการเงิน ไซมอนจอห์นสัน * ปีเตอร์เนอะลาสแดละเมิดเอริคฟรีดแมนสโลนโรงเรียนการจัดการ Massachusetts Institute of Technology, เคมบริดจ์ 02142, USA บรันสวิกยูบีเอสวอร์เบิร์ก 52/4 Kosmodamianskaya Nab., ​​มอสโกสหพันธรัฐรัสเซีย Goldman Sachs, 22/13 Voznesensky Pereulok มอสโกสหพันธรัฐรัสเซียภาควิชาเศรษฐศาสตร์, มหาวิทยาลัยรัตเกอร์ส, นิวบรัน, นิวเจอร์ซีย์ 08903 ประเทศสหรัฐอเมริกาที่ได้รับ 4 กุมภาพันธ์ 1999; ได้รับการแก้ไขในรูปแบบ 19 ตุลาคม 1999 บทคัดย่อ `เอเชีย Crisisa 1997} 98! ected ทั้งหมดที่เกิดขึ้นใหม่` marketsa เปิดให้ #ows ทุน มาตรการกำกับดูแลกิจการโดยเฉพาะอย่างยิ่งอี! ectiveness ของการป้องกันสำหรับผู้ถือหุ้นส่วนน้อยอธิบายขอบเขตของค่าเสื่อมราคาและอัตราแลกเปลี่ยนลดลงการลงทุนในตลาดหุ้นที่ดีกว่าทำมาตรการทางเศรษฐกิจมหภาคมาตรฐาน คำอธิบายที่เป็นไปได้ว่าในประเทศที่มีการกำกับดูแลกิจการที่อ่อนแอที่เลวร้ายยิ่งแนวโน้มเศรษฐกิจส่งผลให้เกิดการเวนคืนมากขึ้นโดยผู้บริหารและทำให้ฤดูใบไม้ร่วงขนาดใหญ่ในราคาสินทรัพย์ 2000 เอลส์วิทยาศาสตร์ SA สงวนลิขสิทธิ์ JEL classixcation: G18; G38; K22 คำสำคัญ: ธรรมาภิบาล คุ้มครองผู้ลงทุน; วิกฤตการณ์ทางการเงิน FINEC = 1093 = KG การ์ = = Venkatachala BG 0304-405X / 00 / $ - เห็นว่าหน้า 2000 เอลส์วิทยาศาสตร์ SA สงวนลิขสิทธิ์ PII: S 0 3 0 4-4 0 5 X (0 0) 0 ​​0 0 09-06 มิถุนายน
Page 2
1. บทนำสิ่งที่เกิดจากค่าเสื่อมราคาอัตราแลกเปลี่ยนมีขนาดใหญ่และการลดลงของตลาดหุ้นในบางประเทศในเอเชียในช่วง 1997} 98? สามคำอธิบายหลักสำหรับ `เอเชีย crisisa เน้นประเด็นเศรษฐกิจมหภาคและการธนาคาร มุมมองวอชิงตันมาตรฐานคุณลักษณะวิกฤตเอเชียกับนโยบายเศรษฐกิจมหภาคที่ไม่เหมาะสมในช่วงปี 1990 ที่ทำให้แย่ลงโดยการจัดการไม่เหมาะสมของ ciation depre- เริ่มต้นในปี 1997 (กรีนสแป 1998;. Corsetti, et al, 1998) ในทางตรงกันข้าม Radelet และแซคส์ (1998 b) และเวดและ Veneroso (1998) ยืนยันว่าวิกฤตเริ่มต้นด้วยความตื่นตระหนกอ่อนที่ไม่มีรากฐานที่แท้จริงและถูกสร้างขึ้นมาอย่างรุนแรงโดยเฉพาะความดันกองทุนการเงินระหว่างประเทศที่จะเพิ่มอัตราดอกเบี้ยและจะปิดธนาคาร ครุกแมน (1998) นำเสนอทฤษฎีที่สามขึ้นอยู่กับพฤติกรรมของธนาคารระหว่างประเทศ, การโต้เถียงมี `equilibriuma Pangloss ที่ทำให้เกิดฟองสบู่ในราคาสินทรัพย์ ในมุมมองของเขาตื่นตกใจในเอเชียมีต้นกำเนิดของพวกเขาโดยปริยาย (และไม่น่าเชื่อ) รับประกัน o! ered โดยรัฐบาลและเชื่อว่านักลงทุน คำอธิบายเหล่านี้ยอมรับว่าด้วยเหตุผลบางอย่างอาจจะไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจที่มีการสูญเสียของนักโทษ "มั่นใจของนักลงทุนทั้งในประเทศและต่างประเทศในตลาดเกิดใหม่ทั้งหมด. นี้นำไปสู่การล่มสลายในเมืองหลวงในกระแส # และการเพิ่มขึ้นของเงินทุนจากกระแส # ที่เรียกในบางกรณี, ค่าเสื่อมราคาที่ระบุมีขนาดใหญ่มากและตลาดหุ้นตก. ในเวลาเดียวกัน, คำอธิบายเหล่านี้ไม่ได้อยู่ที่ว่าทำไมการสูญเสียของนักโทษ "มั่นใจได้เช่นอีขนาดใหญ่ ECTS! จากอัตราแลกเปลี่ยนและการลงทุนในตลาดหุ้นใน บางประเทศในตลาดเกิดใหม่ แต่ไม่ได้อยู่ในที่คนอื่น ๆ บทความนี้นำเสนอหลักฐานที่แสดงว่าความอ่อนแอของสถาบันทางกฎหมายสำหรับการกำกับดูแลกิจการที่มีอีที่สำคัญ! ect กับขอบเขตของค่าเสื่อมราคาและการลดลงของตลาดหุ้นในภาวะวิกฤตเอเชีย โดย `governancea องค์กรที่เราหมายถึงอี! ectiveness ของกลไกที่ลดหน่วยงานต่อต้าน # ICTs ที่เกี่ยวข้องกับนิวเอจมนุษย์ที่มีความสำคัญโดยเฉพาะอย่างยิ่งเกี่ยวกับกลไกทางกฎหมายที่ป้องกันไม่ให้การเวนคืนถือหุ้นรายย่อย (ดู Shleifer และ Vishny, 1997a) คำอธิบายทางทฤษฎีเป็นเรื่องง่ายและสมบูรณ์มากทีเดียวที่จะขัดแย้งทางเศรษฐกิจมหภาคปกติ หากการเวนคืนโดยผู้บริหารที่เพิ่มขึ้นเมื่ออัตราที่คาดหวังของผลตอบแทนการลงทุนตกแล้วช็อตที่ไม่พึงประสงค์ให้กับนักลงทุนนักโทษ "มั่นใจจะนำไปสู่การเวนคืนเพิ่มขึ้นเช่นเดียวกับเงินทุนที่ต่ำกว่าใน # โอ๊ยและเงินทุนมากขึ้นพยายามออก # โอ๊ยสำหรับประเทศ. เหล่านี้ ในที่สุดก็จะแปลเป็นราคาที่ต่ำกว่าหุ้นและอัตราแลกเปลี่ยนที่หักค่าเสื่อมราคา. ในกรณีของวิกฤตเอเชียเรา "ครั้งที่การกำกับดูแลกิจการให้อย่างน้อยเป็นที่น่าเชื่อคำอธิบายสำหรับขอบเขตของค่าเสื่อมราคาจากอัตราแลกเปลี่ยนและการลดลงของตลาดหุ้นใด ๆ หรือ ทั้งหมดของการขัดแย้งทางเศรษฐกิจมหภาคปกติ ธนาคารกรุงเทพพาณิชย์เป็นตัวอย่างที่ดีเอกสารของ ation expropri- โดย