Governor Jerome H. PowellAt the The

Governor Jerome H. Powell
At the The Brookings Institution, Washington, D.C.
August 3, 2015
Structure and Liquidity in Treasury Markets

I'm very pleased to be here to discuss the current structure of the Treasury markets.1 My involvement with these markets dates back to the early 1990s, when I served as Under Secretary of the Treasury for Finance. Some of you will recall the Salomon Brothers auction bidding scandal that broke in the summer of 1991. That event required those of us with oversight responsibilities to do a thorough evaluation of the structure of the primary Treasury market, and ultimately to propose a series of reforms.2 As part of that process, we put together a public conference to consider further reforms to Treasury auction procedures, with the participation of regulators, academics, and the financial sector. Some of the ideas that came out of that conference eventually led to changes in the way primary auctions were conducted, changes that I believe were beneficial to the efficiency and integrity of the Treasury market. The issues we are discussing today relate to the secondary market rather than to the auctions. Although the Treasury market remains deep and resilient, there are nonetheless reasonable questions as to whether market functioning can be improved.

The events of October 15 last year have been folded into the more general debate about market liquidity across a number of markets. I take the concerns about a decline in market liquidity seriously. Hard evidence on the level of liquidity in secondary Treasury markets is mixed, with some measures at or above pre-crisis levels and some suggesting a reduced ability to buy or sell large positions without material price effect--a reasonable definition of liquidity.3 It is also possible that liquidity may be more prone to disappearing at times of stress. On October 15, for example, market depth declined sharply, and we saw a sudden spike in prices that was without precedent for a period with little relevant news. Other events--such as the 2013 "taper tantrum," the "bund tantrum" last spring, and the sharp moves on March 18 in the euro-dollar exchange rate--all broadly show the same pattern: rapidly diminishing liquidity, and large price moves for a given quantum of news.4 But the causes and implications of these events are unclear. Is this the new normal? We don't know. Current macroeconomic and market conditions are unprecedented in many respects. For now, what we have is a small number of broadly similar events that bear careful consideration.

Most of these considerations apply across markets, but they are particularly important here because of the crucial role that Treasury securities play within the global financial system. In addition to serving the financing needs of the U.S. government, Treasury markets are important for the conduct of monetary policy. Treasuries serve as high-quality liquid assets (HQLA) for a wide range of financial institutions, including dealers in the Treasury market, and as collateral in myriad transactions conducted bilaterally and through clearing houses and exchanges. Treasury securities are a global reserve asset, and Treasury markets are a key vehicle through which market participants manage their interest-rate risk. The integrity and continued liquidity of the Treasury markets affect nearly everyone.

Treasury markets have undergone important changes over the years. The footprints of the major dealers, who have long played the role of market makers, are in several respects smaller than they were in the pre-crisis period. Dealers cite a number of reasons for this change, including reductions in their own risk appetite and the effects of post-crisis regulations. At the same time, the Federal Reserve and foreign owners (about half of which are foreign central banks) have increased their ownership to over two-thirds of outstanding Treasuries (up from 61 percent in 2004). Banks have also increased their holdings of Treasuries to meet HQLA requirements. These holdings are less likely to turn over in secondary market trading, as the owners largely follow buy and hold strategies.5 Another change is the increased presence of asset managers, which now hold a bigger share of Treasuries as well. Mutual fund investors, who are accustomed to daily liquidity, now beneficially own a greater share of Treasuries.

Perhaps the most fundamental change in these markets is the move to electronic trading, which began in earnest about 15 years ago. It is hard to overstate the transformation in these markets. Only two decades ago, the dealers who participated in primary Treasury auctions had to send representatives, in person, to the offices of the Federal Reserve Bank of New York to submit their bids on auction days. They dropped their paper bids into a box. The secondary market was a bit more advanced. There were electronic systems for posting interdealer quotes in the cash market, and the Globex platform had been introduced for futures. Still, most interdealer trades were conducted over the phone and futures trading was primarily conducted in the open pit.

Today these markets are almost fully electronic. Interdealer trading in the cash Treasury market is conducted over electronic trading platforms.6 Thanks to advances in telecommunications and computing, the speed of trading has increased at least a million-fold.7 Advances in computing and faster access to trading platforms have also allowed new types of firms and trading strategies to enter the market. Algorithmic and high-frequency trading firms deploy a wide and diverse range of strategies. In particular, the technologies and strategies that people associate with high frequency trading are also regularly employed by broker-dealers, hedge funds, and even individual investors. Compared with the speed of trading 20 years ago, anyone can trade at high frequencies today, and so, to me, this transformation is more about technology than any one particular type of firm.

Given all these changes, we need to have a more nuanced discussion as to the state of the markets. Are there important market failures that are not likely to self-correct? If so, what are the causes, and what are the costs and benefits of potential market-led or regulatory responses?

Some observers point to post-crisis regulation as a key factor driving any decline or change in the nature of liquidity. Although regulation had little to do with the events of October 15, I would agree that it may be one factor driving recent changes in market making. Requiring that banks hold much higher capital and liquidity and rely less on wholesale short-term debt has raised funding costs. Regulation has also raised the cost of funding inventories through repurchase agreement (repo markets). Thus, regulation may have made market making less attractive to banks. But these same regulations have also materially lowered banks' probabilities of default and the chances of another financial crisis like the last one, which severely constrained liquidity and did so much damage to our economy. These regulations are new, and we should be willing to learn from experience, but their basic goals--to make the core of the financial system safer and reduce systemic risk--are appropriate, and we should be prepared to accept some increase in the cost of market making in order to meet those goals.

Regulation is only one of the factors--and clearly not the dominant one--behind the evolution in market making. As we have seen, markets were undergoing dramatic change long before the financial crisis. Technological change has allowed new types of trading firms to act as market makers for a large and growing share of transactions, not just in equity and foreign exchange markets but also in Treasury markets. As traditional dealers have lost market share, one way they have sought to remain competitive is by attempting to internalize their customer trades--essentially trying to create their own markets by finding matches between their customers who are seeking to buy and sell. Internalization allows these firms to capture more of the bid-ask spread, but it may also reduce liquidity in the public market. At the same time it does not eliminate the need for a public market, where price discovery mainly occurs, as dealers must place the orders that they cannot internalize into that market.

While the changes I've just discussed are unlikely to go away, I believe that markets will adapt to them over time. In the meantime, we have a responsibility to make sure that market and regulatory incentives appropriately encourage an evolution that will sustain market liquidity and functioning.

In thinking about market incentives, one observer has noted that trading rules and structures have grown to matter crucially as trading speeds have increased--in her words, "At very fast speeds, only the [market] microstructure matters."8 Trading algorithms are, after all, simply a set of rules, and they will necessarily interact with and optimize against the rules of the trading platforms they operate on. If trading is at nanoseconds, there won't be a lot of "fundamental" news to trade on or much time to formulate views about the long-run value of an asset; instead, trading at these speeds can become a game played against order books and the market rules. We can complain about certain trading practices in this new environment, but if the market is structured to incentivize those practices, then why should we be surprised if they occur?

The trading platforms in both the interdealer cash and futures markets are based on a central limit order book, in which quotes are executed based on price and the order they are posted. A central limit order book provides for continuous trading, but it also provides incentives to be the fastest. A trader that is faster than the others in the market will be able to post and remove orders in reaction to changes in the order book before others

ผลลัพธ์ (ไทย) 1:

พาวเวล H. บุญเจอโรมผู้ว่าราชการที่สถาบัน Brookings, Washington, dc3 สิงหาคม 2015โครงสร้างและสภาพคล่องในตลาดธนารักษ์ผมยินดีมากที่จะเป็นที่นี่เพื่อ หารือโครงสร้างปัจจุบันของ markets.1 บริหารมีส่วนร่วมของฉันกับวันที่ตลาดเหล่านี้กลับไปในช่วงปี 1990 เมื่อฉันอาหารเป็นใต้เลขานุการของที่บริหารการเงิน บางท่านจะเรียกคืนประพี่น้อง Salomon ประมูลซื้อสแกนดัลที่ยากจนในช่วงฤดูร้อนของปี 1991 ว่า เหตุการณ์จำเป็นของเรา ด้วยความรับผิดชอบกำกับดูแลการประเมินอย่างละเอียดของโครงสร้างของตลาดบริหารหลัก และสุด เสนอชุดของ reforms.2 เป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการนั้น เรารวบรวมประชุมสาธารณะพิจารณาปฏิรูปการบริหารการเงินประมูลขั้นตอน มีส่วนร่วมของหน่วยงานกำกับดูแล นักวิชาการ และภาคการเงินเพิ่มเติม บางส่วนของความคิดที่มาจากที่ประชุมในที่สุดนำไปสู่การเปลี่ยนแปลงแบบได้ดำเนินการประมูลหลัก การเปลี่ยนแปลงที่ผมเชื่อว่ามีประโยชน์ต่อประสิทธิภาพและความสมบูรณ์ของตลาดธนารักษ์ ปัญหาที่เรากำลังสนทนาวันนี้เกี่ยวข้องกับตลาดรองไม่ ใช่ เพื่อการประมูล แม้ว่าตลาดธนารักษ์ยังคงลึก และยืดหยุ่น มีกระนั้นคำถามเหมาะสมกับว่าตลาดทำงานสามารถปรับปรุงเหตุการณ์ในเดือน 15 ตุลาคมปีมีการพับเป็นการอภิปรายทั่วไปเกี่ยวกับสภาพคล่องทั่วประเทศจำนวน ฉันใช้เวลากังวลเกี่ยวกับลดลงสภาพคล่องตลาดอย่างจริงจัง หลักฐานที่หนักในระดับของสภาพคล่องในตลาดธนารักษ์รอง ผสม กับบางวัดที่ หรือเหนือ กว่าระดับก่อนวิกฤต และบางแนะนำสามารถลดการซื้อ หรือขายใหญ่ตำแหน่งไม่ มีผลต่อราคาวัสดุ - คำจำกัดความที่เหมาะสมของ liquidity.3 มันเป็นไปได้ว่า สภาพคล่องอาจมีแนวโน้มที่จะหายไปในบางครั้งความเครียด บน 15 ตุลาคม เช่น ตลาดความลึกที่ลดลงอย่างรวดเร็ว และเราเห็นชั่วทันทีในราคาที่ถูก โดยไม่มีเหตุสำหรับรอบระยะเวลาที่มีข่าวเล็ก ๆ ที่เกี่ยวข้อง เหตุการณ์อื่น ๆ - เช่น 2013 "เรียว tantrum "บันด์ tantrum"ล่าสุด ฤดูใบไม้ผลิ และทุกคมย้ายในวันที่ 18 มีนาคมในอัตราแลกเปลี่ยนเงินยูโรดอลลาร์ - แสดงรูปแบบเดียวกัน: ลดลงสภาพคล่อง และขนาดใหญ่ราคาย้ายสำหรับควอนตัมกำหนดของ news.4 แต่สาเหตุ และผลกระทบของเหตุการณ์เหล่านี้จะชัดเจนอย่างรวดเร็ว นี่คือปกติใหม่ เราไม่รู้ สภาพตลาดและเศรษฐกิจมหภาคเป็นประวัติการณ์ในหลายประการ สำหรับตอนนี้ สิ่งที่เรามีเป็นจำนวนน้อยของเหตุการณ์ทั่วไปคล้ายที่หมีรอบคอบส่วนใหญ่การพิจารณาเหล่านี้ใช้ทั่วประเทศ แต่พวกเขาจะสำคัญอย่างยิ่งเนื่องจาก มีบทบาทสำคัญที่บริหารหลักทรัพย์เล่นภายในระบบการเงินโลก นอกจากการให้บริการความต้องการทางการเงินของรัฐบาลสหรัฐฯ บริหารตลาดเป็นสิ่งสำคัญสำหรับการดำเนินนโยบายการเงิน ขุมคลังบริการคุณภาพสินทรัพย์คล่องตัว (HQLA) สำหรับสถาบันการเงิน รวมถึงตัวแทนจำหน่ายในตลาดธนารักษ์ และ เป็นหลักประกัน ในธุรกรรมหลักที่ดำเนิน bilaterally และ ผ่านบ้านและแลกเปลี่ยน หลักทรัพย์บริหารสินทรัพย์สำรองทั่วโลก และบริหารตลาด รถคีย์ผ่านตลาดซึ่งผู้เข้าร่วมจัดการความเสี่ยงของอัตราดอกเบี้ย ความสมบูรณ์และสภาพคล่องที่ต่อเนื่องของตลาดธนารักษ์ผลเกือบทุกคนตลาดธนารักษ์ได้ทำเปลี่ยนแปลงที่สำคัญปี รอยเท้าของตัวแทนจำหน่ายหลัก ที่ยาวนานได้เล่นบทบาทของผู้ผลิตในตลาด มีหลายประการที่มีขนาดเล็กกว่าพวกเขาในช่วงก่อนเกิดวิกฤต ตัวแทนจำหน่ายอ้างอิงหลายประการได้ รวมถึงลดในประสงค์ของตนเองและผลกระทบของกฎระเบียบหลังวิกฤติ ในเวลาเดียวกัน ธนาคารกลางและเจ้าของต่างประเทศ (ประมาณครึ่งหนึ่งของที่อยู่ธนาคารกลางต่างประเทศ) ได้เพิ่มความเป็นเจ้าของของพวกเขาไปกว่าสองในสามของขุมคลังคงค้าง (ขึ้นจากร้อยละ 61 ในปี 2004) นอกจากนี้ธนาคารยังได้เพิ่มขึ้นอาจมของขุมคลังเพื่อตอบสนองความต้องการ HQLA โฮลดิ้งเหล่านี้จะมีแนวโน้มน้อยหงายในตลาดรองซื้อขาย ตามเจ้าของส่วนใหญ่ซื้อ และเก็บ strategies.5 เปลี่ยนแปลงอีกคือการเพิ่มขึ้นของผู้จัดการสินทรัพย์ ที่ตอนนี้ หุ้นตัวใหญ่ของขุมคลังเช่น กองทุนนักลงทุน ที่คุ้นเคยกับสภาพคล่องรายวัน ตอนนี้แอ๊บเป็นเจ้าของหุ้นมากกว่าของขุมคลังบางทีการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานที่สุดในตลาดนี้คือ ย้ายการค้าอิเล็กทรอนิกส์ ซึ่งเริ่มอย่างจริงจังประมาณ 15 ปีที่ผ่านมา ยาก overstate แปลงในตลาดเหล่านี้ได้ เพียงสองทศวรรษที่ผ่านมา ตัวแทนจำหน่ายที่เข้าร่วมประมูลบริหารหลักที่มีการส่งผู้แทนราษฎร บุคคล สำนักงานของธนาคารสำรองกลางของนิวยอร์กต้องการประมูลในวันประมูล พวกเขาทิ้งการประมูลกระดาษลงในกล่อง ตลาดรองที่สูงกว่าเล็กน้อย มีระบบอิเล็กทรอนิกส์สำหรับการลงรายการบัญชีใบเสนอราคาที่ interdealer ในตลาดสด และได้รับการแนะนำแพลตฟอร์มบริษัทโกลเบ๊กซ์สำหรับในอนาคต ยังคง สุด interdealer เทรดได้ดำเนินการผ่านทางโทรศัพท์ และการซื้อขายล่วงหน้าได้ดำเนินการในหลุมเปิดหลักวันนี้ตลาดเหล่านี้คืออิเล็กทรอนิกส์เกือบทั้งหมด Interdealer การซื้อขายในตลาดบริหารเงินสดที่จะดำเนินการผ่าน platforms.6 การค้าอิเล็กทรอนิกส์ด้วยความก้าวหน้าในกิจการโทรคมนาคม และคอมพิวเตอร์ ความเร็วของการค้าได้เพิ่มขึ้นน้อย fold.7 ล้านก้าวเร็ว และใช้คอมพิวเตอร์เพื่อการซื้อขายได้รับอนุญาตของบริษัทและกลยุทธ์การซื้อขายเพื่อป้อนตลาด บริษัทซื้อขาย algorithmic และความ ถี่สูงใช้กลยุทธ์ต่าง ๆ มากมาย และหลากหลาย โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เทคโนโลยีและกลยุทธ์ที่เชื่อมโยงคนกับความถี่สูงค้าหมั่นพนักงาน โดยนายหน้าตัวแทนจำหน่าย กองทุน นักลงทุนแม้แต่ละ เมื่อเทียบกับความเร็วของการซื้อขายเมื่อ 20 ปีที่ผ่านมา ผู้ลงทุนที่ความถี่สูงวันนี้ และอื่น ๆ ฉัน นี้เป็นมากกว่าเกี่ยวกับเทคโนโลยีชนิดเฉพาะของบริษัทให้เปลี่ยนแปลงทั้งหมดเหล่านี้ เราต้องมีการสนทนาขึ้นฉับเป็นสถานะของตลาด มีความล้มเหลวของตลาดที่สำคัญที่ไม่อาจแก้ไขด้วยตนเอง ถ้าเป็นเช่นนั้น สาเหตุคืออะไร และต้นทุน และประโยชน์ของศักยภาพตลาดนำ หรือตอบข้อบังคับผู้สังเกตการณ์บางชี้ข้อบังคับหลังวิกฤติเป็นปัจจัยสำคัญที่ขับขี่ปฏิเสธใด ๆ หรือการเปลี่ยนแปลงลักษณะของสภาพคล่อง ถึงแม้ว่าระเบียบมีน้อยจะทำอย่างไรกับเหตุการณ์ 15 ตุลาคม ฉันจะยอมรับว่า มันอาจเป็นปัจจัยหนึ่งที่ขับรถเปลี่ยนแปลงล่าสุดในการทำตลาด กำหนดให้ธนาคารถือมากเงินทุนและสภาพคล่องสูง และพึ่งพาในหนี้ระยะสั้นขายส่งมียกต้นทุนเงินทุน ระเบียบยังมียกต้นทุนของสินค้าคงคลังจัดหาเงินทุนผ่านฝาก (ตลาด repo) ดังนั้น ระเบียบอาจทำตลาดน่าสนใจน้อยธนาคาร แต่กฎระเบียบเหล่านี้เหมือนกันได้ยังกล้าลดลงกิจกรรมของธนาคารเริ่มต้นและโอกาสของวิกฤตการณ์ทางการเงินอื่นเช่นล่าสุดได้ ซึ่งจำกัดสภาพคล่องอย่างรุนแรง และไม่ได้เสียหายต่อเศรษฐกิจของเรามาก เหล่านี้เป็นใหม่ และเราควรจะยินดีที่จะเรียนรู้จากประสบการณ์ แต่เป้าหมายพื้นฐาน - ให้หลักของระบบการเงินมีความปลอดภัย และลดความเสี่ยงของระบบ - เหมาะสม และเราควรเตรียมพร้อมที่จะยอมรับบางอย่างเพิ่มในต้นทุนของตลาดเพื่อให้บรรลุเป้าหมายเหล่านั้นระเบียบมีเพียงหนึ่งปัจจัย - และชัดเจนไม่ได้โดดเด่น - อยู่เบื้องหลังวิวัฒนาการในการทำตลาด เราได้เห็น ตลาดถูกผ่าตัดเปลี่ยนแปลงยาวก่อนวิกฤตการเงิน เปลี่ยนแปลงเทคโนโลยีได้รับอนุญาตของค้าบริษัทเป็นผู้ผลิตตลาดสำหรับใช้ร่วมกัน และการเติบโตของธุรกรรม ไม่เพียงแต่ ในตลาดหุ้นและการแลกเปลี่ยนเงินตรา แต่ ในตลาดธนารักษ์ เป็นตัวแทนจำหน่ายแบบดั้งเดิมได้สูญเสียส่วนแบ่งการตลาด วิธีหนึ่งที่พวกเขาได้พยายามที่จะแข่งขัน ได้ โดยการพยายามเพื่อ internalize ลูกค้าเทรด - หลักพยายามสร้างตลาดของตนเอง โดยหาคู่กับลูกค้าที่ซื้อ และขาย Internalization ช่วยให้บริษัทเหล่านี้ในการจับภาพของการแพร่กระจาย bid-ask แต่มันอาจจะลดสภาพคล่องในตลาดสาธารณะ ขณะเดียวกัน มันไม่กำจัดต้องการตลาด ที่ราคาส่วนใหญ่เกิดขึ้น เป็นตัวแทนจำหน่ายต้องทำใบสั่งที่พวกเขาไม่สามารถ internalize ในตลาดนั้นขณะนั้นผมได้อธิบายไปไม่มี ผมเชื่อว่า ตลาดจะปรับเปลี่ยนไปโดยช่วงเวลา ในขณะเดียวกัน เรามีความรับผิดชอบเพื่อให้แน่ใจว่า ตลาดและสิ่งจูงใจกำกับดูแลอย่างเหมาะสมส่งเสริมให้วิวัฒนาการที่จะรักษาสภาพคล่องและการทำงานในความคิดเกี่ยวกับแรงจูงใจตลาด แหล่งหนึ่งได้ตั้งข้อสังเกตว่า กฎและโครงสร้างค้าได้เติบโตขึ้นเรื่องยังเป็นความเร็วในการซื้อขายได้เพิ่มขึ้น - ในคำของเธอ "ที่ความเร็วอย่างรวดเร็ว เพียงต่อโครงสร้างจุลภาค [การตลาด] เรื่องการ" 8 ค้าอัลกอริทึม คือ หลังจากที่ทุก เพียงชุดกฎ และพวกเขาจะจำเป็นต้องโต้ตอบ และปรับให้เหมาะสมกับกฎของพวกเขาทำงานบนแพลตฟอร์มค้า ถ้าขายที่ nanoseconds ไม่มีของข่าว "พื้นฐาน" การค้าบนหรือเวลาการกำหนดมุมมองเกี่ยวกับค่ายาวของสินทรัพย์ แทน การซื้อขายที่ความเร็วเหล่านี้สามารถกลายเป็น เกมที่เล่นกับสั่งหนังสือและกฎตลาด เราสามารถร้องเรียนเกี่ยวกับการปฏิบัติบางอย่างขายในสภาพแวดล้อมใหม่นี้ แต่ถ้าตลาดจัดโครงสร้างการ incentivize ปฏิบัติเหล่านั้น แล้วทำไมเราควรประหลาดใจหากจะเกิดขึ้นระบบค้าเงินสด interdealer และตลาดล่วงหน้าขึ้นอยู่กับขีดจำกัดกลางสั่งหนังสือ ที่ใบเสนอราคาดำเนินตามราคาและใบสั่งถูกลงรายการบัญชี ขีดจำกัดกลางสั่งหนังสือแสดงการซื้อขายอย่างต่อเนื่อง แต่ยังมีแรงจูงใจให้ เร็วที่สุด คนที่เร็วกว่าคนอื่น ๆ ในตลาดจะสามารถลง และลบใบสั่งในปฏิกิริยาการเปลี่ยนแปลงในสมุดสั่งก่อนผู้อื่น

ผลลัพธ์ (ไทย) 2:

ผู้ว่าการเจอโรมเอชพาวเวล
ที่สถาบัน Brookings วอชิงตันดีซี
3 สิงหาคม 2015
โครงสร้างและสภาพคล่องในตลาดซื้อคืนฉันยินดีมากที่จะอยู่ที่นี่เพื่อหารือเกี่ยวกับโครงสร้างปัจจุบันของกระทรวงการคลัง markets.1 การมีส่วนร่วมของฉันกับตลาดเหล่านี้วันที่กลับ ไปช่วงต้นทศวรรษ 1990 เมื่อผมทำหน้าที่เป็นรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังการคลัง บางส่วนของคุณจะจำเรื่องอื้อฉาวเสนอราคาประมูลบราเธอร์ที่ยากจนในช่วงฤดูร้อนของปี 1991 เหตุการณ์ที่จำเป็นต้องใช้คนของเราที่มีความรับผิดชอบในการกำกับดูแลการทำประเมินผลอย่างละเอียดของโครงสร้างของตลาดหลักของกระทรวงการคลังและในที่สุดเพื่อนำเสนอชุดของการปฏิรูป 0.2 ในฐานะที่เป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการที่เราใส่กันการประชุมสาธารณะที่จะต้องพิจารณาการปฏิรูปต่อไปขั้นตอนการประมูลธนารักษ์มีส่วนร่วมของหน่วยงานกำกับดูแลนักวิชาการและภาคการเงิน บางส่วนของความคิดที่ออกมาจากการประชุมว่าในที่สุดนำไปสู่การเปลี่ยนแปลงในทางหลักประมูลได้ดำเนินการเปลี่ยนแปลงที่ผมเชื่อว่าเป็นประโยชน์ต่อประสิทธิภาพและความสมบูรณ์ของตลาดธนารักษ์ ประเด็นที่เราจะคุยในวันนี้เกี่ยวข้องกับตลาดรองมากกว่าที่จะประมูล แม้ว่าตลาดธนารักษ์ยังคงลึกและมีความยืดหยุ่นมีคำถามกระนั้นเหตุผลว่าการทำงานของตลาดได้ดีขึ้น. เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นวันที่ 15 ตุลาคมปีที่ผ่านมาได้รับการพับเป็นการอภิปรายทั่วไปเกี่ยวกับสภาพคล่องในตลาดในจำนวนของตลาด ฉันใช้เวลาความกังวลเกี่ยวกับการลดลงของสภาพคล่องในตลาดอย่างจริงจัง หลักฐานยากในระดับของสภาพคล่องในตลาดรองธนารักษ์มีการผสมกับมาตรการบางอย่างหรือสูงกว่าระดับก่อนวิกฤตและบางคนบอกความสามารถในการลดการซื้อหรือขายตำแหน่งที่มีขนาดใหญ่โดยไม่มีผลกระทบราคาวัสดุ - คำนิยามที่เหมาะสมของมัน liquidity.3 เป็นไปได้ว่าอาจจะมีสภาพคล่องมีแนวโน้มมากขึ้นที่จะหายไปในช่วงเวลาของความเครียด เมื่อวันที่ 15 ตุลาคมเช่นความลึกของตลาดลดลงอย่างรวดเร็วและเราเห็นเข็มฉับพลันในราคาที่เป็นแบบอย่างโดยในช่วงเวลาที่มีข่าวเล็ก ๆ น้อย ๆ ที่เกี่ยวข้อง กิจกรรมอื่น ๆ เช่น - 2013 "อารมณ์ฉุนเฉียวเรียว" "สหรัฐอารมณ์ฉุนเฉียว" ฤดูใบไม้ผลิที่ผ่านมาและการเคลื่อนไหวที่คมชัดในวันที่ 18 เดือนมีนาคมในอัตราแลกเปลี่ยนเงินยูโรดอลลาร์ - ทั้งหมดในวงกว้างแสดงรูปแบบเดียวกัน: ลดลงอย่างรวดเร็วสภาพคล่องและขนาดใหญ่ การเคลื่อนไหวของราคาที่กำหนดของควอนตัม news.4 แต่สาเหตุและผลกระทบของเหตุการณ์เหล่านี้มีความชัดเจน นี้เป็นปกติใหม่ได้หรือไม่ เราไม่รู้ ปัจจุบันเศรษฐกิจมหภาคและสภาวะตลาดเป็นประวัติการณ์ในหลายประการ สำหรับตอนนี้สิ่งที่เรามีเป็นจำนวนน้อยของเหตุการณ์ที่คล้ายกันในวงกว้างที่แบกพิจารณาอย่างรอบคอบ. ส่วนใหญ่ของการพิจารณาเหล่านี้ใช้ในตลาด แต่พวกเขามีความสำคัญโดยเฉพาะอย่างยิ่งที่นี่เพราะของบทบาทสำคัญที่หลักทรัพย์ธนารักษ์เล่นในระบบการเงินโลก นอกจากการให้บริการทางการเงินที่ตอบสนองความต้องการของรัฐบาลสหรัฐตลาดธนารักษ์มีความสำคัญสำหรับการดำเนินนโยบายการเงิน คลังทำหน้าที่เป็นที่มีคุณภาพสูงสินทรัพย์สภาพคล่อง (HQLA) สำหรับช่วงกว้างของสถาบันการเงินรวมทั้งตัวแทนจำหน่ายในตลาดซื้อคืนและเป็นหลักประกันในการทำธุรกรรมมากมายดำเนินการทั้งสองข้างและบ้านผ่านการล้างและการแลกเปลี่ยน หลักทรัพย์ที่กระทรวงการคลังเป็นสินทรัพย์สำรองของโลกและตลาดธนารักษ์เป็นยานพาหนะที่สำคัญที่ผ่านการเข้าร่วมการตลาดการบริหารความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยของพวกเขา ความสมบูรณ์และสภาพคล่องอย่างต่อเนื่องของตลาดธนารักษ์ส่งผลกระทบต่อทุกคนเกือบ. ตลาดธนารักษ์ได้เกิดการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญในช่วงหลายปี รอยเท้าของผู้แทนจำหน่ายรายใหญ่ที่มีการเล่นยาวบทบาทของผู้ผลิตในตลาดที่มีอยู่ในหลายประการที่มีขนาดเล็กกว่าพวกเขาในช่วงก่อนวิกฤต ผู้ค้าอ้างเหตุผลหลายประการสำหรับการเปลี่ยนแปลงนี้รวมถึงการลดความเสี่ยงของตัวเองและผลกระทบของกฎระเบียบหลังวิกฤติ ในเวลาเดียวกัน, ธนาคารกลางสหรัฐและเจ้าของต่างประเทศ (ประมาณครึ่งหนึ่งของที่มีธนาคารกลางต่างประเทศ) ได้เพิ่มขึ้นเป็นเจ้าของของพวกเขาไปกว่าสองในสามของขุมคลังที่โดดเด่น (ขึ้นจากร้อยละ 61 ในปี 2004) ธนาคารได้เพิ่มขึ้นนอกจากนี้ยังมีการถือครองพันธบัตรของพวกเขาที่จะตอบสนองความต้องการ HQLA การถือครองเหล่านี้มีโอกาสน้อยที่จะเปิดมากกว่าในการซื้อขายในตลาดรองเป็นเจ้าของส่วนใหญ่ทำตามซื้อและถือ strategies.5 การเปลี่ยนแปลงก็คือการปรากฏตัวที่เพิ่มขึ้นของผู้จัดการสินทรัพย์ซึ่งขณะนี้ถือหุ้นใหญ่ขุมคลังเช่นกัน นักลงทุนกองทุนรวมที่มีความคุ้นเคยกับสภาพคล่องในชีวิตประจำวันตอนนี้กอบเป็นเจ้าของหุ้นใหญ่ของขุมคลัง. บางทีการเปลี่ยนแปลงที่พื้นฐานที่สุดในตลาดเหล่านี้คือการย้ายไปค้าอิเล็กทรอนิกส์ซึ่งเริ่มขึ้นอย่างจริงจังประมาณ 15 ปีที่ผ่านมา มันเป็นเรื่องยากที่จะคุยโวการเปลี่ยนแปลงในตลาดเหล่านี้ เพียงสองทศวรรษที่ผ่านมาตัวแทนจำหน่ายที่เข้าร่วมในการประมูลธนารักษ์หลักมีการส่งผู้แทนในคนไปยังสำนักงานของธนาคารกลางของรัฐนิวยอร์กที่จะยื่นเสนอราคาของพวกเขาในวันประมูล พวกเขาลดลงการเสนอราคากระดาษของพวกเขาลงไปในกล่อง ตลาดรองเป็นบิตที่สูงขึ้น มีระบบอิเล็กทรอนิกส์สำหรับการโพสต์คำพูด interdealer ในตลาดเงินสดและแพลตฟอร์ม Globex ได้รับการแนะนำให้รู้จักกับฟิวเจอร์ส ยังคงมีการซื้อขายมากที่สุด interdealer ได้ดำเนินการผ่านทางโทรศัพท์และการซื้อขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าได้ดำเนินการหลักในการเปิดหลุม. วันนี้ตลาดเหล่านี้เกือบเต็มที่อิเล็กทรอนิกส์ ซื้อขาย interdealer เงินสดตลาดกระทรวงการคลังจะดำเนินการในช่วงการซื้อขายอิเล็กทรอนิกส์ platforms.6 ขอบคุณความก้าวหน้าในการสื่อสารโทรคมนาคมและคอมพิวเตอร์ความเร็วของการซื้อขายได้เพิ่มขึ้นอย่างน้อยล้าน fold.7 ความก้าวหน้าในการใช้คอมพิวเตอร์และการเข้าถึงได้เร็วขึ้นเพื่อแพลตฟอร์มการซื้อขายยังได้รับอนุญาตให้ใหม่ ประเภท บริษัท และกลยุทธ์การซื้อขายจะเข้าสู่ตลาด ขั้นตอนและ บริษัท ซื้อขายความถี่สูงในการปรับใช้ที่หลากหลายและมีความหลากหลายของกลยุทธ์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเทคโนโลยีและกลยุทธ์ที่ผู้คนเชื่อมโยงกับการซื้อขายความถี่สูงนอกจากนี้ยังมีการจ้างงานเป็นประจำโดยนายหน้าตัวแทนจำหน่ายกองทุนป้องกันความเสี่ยงและนักลงทุนรายย่อยแม้กระทั่ง เมื่อเทียบกับความเร็วของการซื้อขาย 20 ปีที่ผ่านมาทุกคนสามารถทางการค้าที่มีความถี่สูงในวันนี้และเพื่อให้ฉันเปลี่ยนแปลงครั้งนี้เป็นเรื่องเกี่ยวกับเทคโนโลยีกว่าใดประเภทหนึ่งโดยเฉพาะของ บริษัท . ให้ทุกการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้เราจำเป็นต้องมีที่เหมาะสมยิ่งขึ้น การอภิปรายเป็นไปรัฐของตลาด มีความล้มเหลวของตลาดที่สำคัญที่มีแนวโน้มที่จะไม่ได้ตัวเองถูกต้องหรือไม่ ถ้าเป็นเช่นนั้นสิ่งที่เป็นสาเหตุและสิ่งที่เป็นค่าใช้จ่ายและผลประโยชน์ของการตอบสนองตลาดที่มีศักยภาพหรือนำไปสู่การกำกับดูแล? สังเกตการณ์บางคนชี้ไปที่การควบคุมหลังวิกฤติเป็นปัจจัยสำคัญที่ผลักดันการลดลงหรือการเปลี่ยนแปลงในลักษณะของสภาพคล่อง แม้ว่าการควบคุมมีน้อยจะทำอย่างไรกับเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นวันที่ 15 ตุลาคมผมจะยอมรับว่ามันอาจจะเป็นหนึ่งปัจจัยผลักดันการเปลี่ยนแปลงล่าสุดในการทำตลาด ต้องว่าธนาคารถือเงินทุนที่สูงขึ้นมากและสภาพคล่องและพึ่งพาน้อยลงในตราสารหนี้ระยะสั้นขายส่งได้ยกค่าใช้จ่ายในการระดมทุน กฎระเบียบยังได้ยกค่าใช้จ่ายของสินค้าคงเหลือเงินทุนผ่านสัญญาซื้อคืน (ตลาดซื้อคืน) ดังนั้นการควบคุมอาจจะทำให้ตลาดทำให้น่าสนใจน้อยลงไปยังธนาคาร แต่กฎระเบียบเดียวกันนี้ยังได้ปรับลดความน่าจะเป็นสาระสำคัญของธนาคารของการเริ่มต้นและโอกาสในการเกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินอื่นเช่นเดียวที่ผ่านมาซึ่งมีข้อ จำกัด อย่างรุนแรงสภาพคล่องและได้สร้างความเสียหายอย่างมากต่อเศรษฐกิจของเรา กฎระเบียบเหล่านี้เป็นของใหม่และเราควรจะยินดีที่จะเรียนรู้จากประสบการณ์ แต่เป้าหมายพื้นฐานของพวกเขา - เพื่อให้เป็นแกนหลักของระบบการเงินที่ปลอดภัยและลดความเสี่ยงที่เป็นระบบ - มีความเหมาะสมและเราควรจะเตรียมที่จะยอมรับการเพิ่มขึ้นในบางส่วน . ค่าใช้จ่ายในการทำตลาดเพื่อตอบสนองเป้าหมายเหล่าระเบียบเป็นเพียงหนึ่งในปัจจัย - และไม่ชัดเจนโดดเด่นหนึ่ง - ที่อยู่เบื้องหลังวิวัฒนาการในการทำตลาด ที่เราได้เห็นตลาดได้รับการดำเนินการเปลี่ยนแปลงอย่างมากนานก่อนที่จะเกิดวิกฤตการณ์ทางการเงิน การเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีได้รับอนุญาตให้รูปแบบใหม่ของ บริษัท ที่ซื้อขายเพื่อทำหน้าที่เป็นผู้ผลิตในตลาดสำหรับหุ้นขนาดใหญ่และเติบโตของการทำธุรกรรมไม่เพียง แต่ในตราสารทุนและตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ แต่ยังอยู่ในตลาดซื้อคืน ในฐานะที่เป็นตัวแทนจำหน่ายแบบดั้งเดิมได้สูญเสียส่วนแบ่งการตลาดเป็นหนึ่งในวิธีที่พวกเขาได้พยายามที่จะอยู่ในการแข่งขันคือการพยายามที่จะ internalize ซื้อขายของลูกค้าของพวกเขา - เป็นหลักพยายามที่จะสร้างตลาดของตัวเองโดยการหาจับคู่กันระหว่างลูกค้าของพวกเขาที่กำลังมองหาการซื้อและขาย internalization ช่วยให้ บริษัท เหล่านี้ในการจับภาพมากขึ้นของการแพร่กระจายขอเสนอราคา แต่ก็ยังอาจจะลดสภาพคล่องในตลาดสาธารณะ ในขณะเดียวกันก็ไม่ได้ขจัดความจำเป็นในตลาดสาธารณะที่ค้นพบราคาส่วนใหญ่เกิดขึ้นในขณะที่ตัวแทนจำหน่ายจะต้องสั่งซื้อสินค้าที่พวกเขาไม่สามารถ internalize เข้าสู่ตลาดที่. ขณะที่การเปลี่ยนแปลงที่ผมได้กล่าวถึงเพียงไม่น่าจะหายไปผม เชื่อว่าตลาดจะปรับตัวเข้ากับพวกเขาในช่วงเวลา ในขณะเดียวกันเรามีความรับผิดชอบเพื่อให้แน่ใจว่าแรงจูงใจตลาดและกฎระเบียบที่เหมาะสมส่งเสริมให้วิวัฒนาการที่จะรักษาสภาพคล่องในตลาดและทำงาน. ในความคิดเกี่ยวกับแรงจูงใจของตลาดผู้สังเกตการณ์คนหนึ่งได้ตั้งข้อสังเกตว่ากฎการค้าและโครงสร้างมีการเติบโตที่สำคัญขับเคลื่อนการค้า ความเร็วที่ได้เพิ่มขึ้น - ในคำพูดของเธอ "ในความเร็วที่รวดเร็วมากเพียง [ตลาด] เรื่องจุลภาค." 8 เทรดดิ้งมีขั้นตอนวิธีการหลังจากทั้งหมดเพียงแค่ชุดของกฎและพวกเขาจำเป็นจะโต้ตอบกับและเพิ่มประสิทธิภาพการขัดกับกฎระเบียบของ แพลตฟอร์มการซื้อขายที่พวกเขาทำงานใน หากการซื้อขายอยู่ที่นาโนวินาทีจะมีไม่มากของ "พื้นฐาน" ข่าวเพื่อการค้าหรือเวลามากในการกำหนดมุมมองเกี่ยวกับคุณค่าระยะยาวของที่ดิน แทนการซื้อขายที่ความเร็วเหล่านี้จะกลายเป็นเกมที่เล่นกับหนังสือที่สั่งซื้อและกฎระเบียบของตลาด เราสามารถบ่นเกี่ยวกับการซื้อขายบางอย่างในสภาพแวดล้อมใหม่นี้ แต่ถ้าตลาดมีโครงสร้างที่จะจูงใจให้การปฏิบัติเหล่านั้นแล้วทำไมเราควรจะต้องแปลกใจถ้าพวกเขาเกิดขึ้น? แพลตฟอร์มการซื้อขายทั้งใน interdealer เงินสดและตลาดฟิวเจอร์สจะขึ้นอยู่กับขีด จำกัด กลาง สั่งจองซึ่งในคำพูดจะดำเนินการบนพื้นฐานของราคาและเพื่อที่พวกเขาจะโพสต์ ข้อ จำกัด ที่สั่งจองกลางให้สำหรับการซื้อขายอย่างต่อเนื่อง แต่ก็ยังมีแรงจูงใจที่จะเป็นเร็วที่สุด ผู้ประกอบการที่เร็วกว่าคนอื่น ๆ ในตลาดจะสามารถโพสต์และลบคำสั่งในการตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงในหนังสือคำสั่งก่อนที่คนอื่น ๆ

ผลลัพธ์ (ไทย) 3:

ผู้ว่าการเจอโรม . Powell
ใน Brookings สถาบัน , Washington , D.C .
3 สิงหาคม 2015
โครงสร้างการเงิน และสภาพคล่องในตลาด

ฉันยินดีที่จะอยู่ที่นี่เพื่อหารือเกี่ยวกับโครงสร้างปัจจุบันของตลาดการเงิน . 1 ที่ผมเกี่ยวข้องกับตลาดเหล่านี้วันที่กลับไปในช่วงต้นทศวรรษ 1990 เมื่อมารับหน้าที่เป็นปลัดกระทรวงฯ กระทรวงการคลังของการเงินบางคนจะเรียกซาโลมอนพี่น้องประมูลประมูลอื้อฉาวที่ยากจนในฤดูร้อนของปี 1991 งานที่ต้องใช้คนของเรากับหน้าที่ความรับผิดชอบทำการประเมินอย่างละเอียดของโครงสร้างของตลาดการเงินหลัก และท้ายที่สุดจะเสนอชุดของการปฏิรูป 2 เป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการที่เราใส่กันประชุมสาธารณะเพื่อพิจารณาปฏิรูปเพิ่มเติมเพื่อขั้นตอนการประมูลตั๋วเงินคลัง กับการมีส่วนร่วมของหน่วยงาน นักวิชาการ และภาคการเงิน บางส่วนของความคิดที่ออกมาจากการประชุมในที่สุดนำไปสู่การเปลี่ยนแปลงในวิธี ประมูล หลักการ การเปลี่ยนแปลงที่ผมเชื่อว่าเป็นประโยชน์ต่อประสิทธิภาพและความสมบูรณ์ของตลาดซื้อคืนปัญหาที่เราพูดถึงวันนี้เกี่ยวข้องกับตลาดรอง แทนที่จะไปประมูล แม้ว่าตลาดการเงินยังคงอยู่ลึก และยืดหยุ่น มีกระนั้นคำถามที่เหมาะสมตามที่ว่า การทำงานของตลาดสามารถปรับปรุง

เหตุการณ์ 15 ตุลาคมปีที่แล้วได้ถูกพับเก็บลงในการอภิปรายทั่วไปเกี่ยวกับสภาพคล่องในตลาดผ่านหมายเลขของตลาดฉันกังวลเกี่ยวกับการลดลงของสภาพคล่องในตลาดอย่างจริงจัง หลักฐานในระดับของสภาพคล่องในตลาดการเงิน รองลงมาคือ ผสม มีบางมาตรการที่ขึ้นไปก่อนระดับวิกฤตและบางส่วนจะลดลง ความสามารถในการซื้อหรือขายตำแหน่งใหญ่ไม่มีผลของราคาวัสดุ - คำนิยามที่เหมาะสมของสภาพคล่อง3 นอกจากนี้ยังเป็นไปได้ว่าสภาพคล่องอาจจะมากขึ้นมีแนวโน้มที่จะหายไปในช่วงเวลาของความเครียด เมื่อตุลาคม 15 , ตัวอย่างเช่น , ความลึกของตลาดลดลงอย่างรวดเร็ว และเราเห็นขึ้นมาขัดขวางในราคาที่ไม่เคยมีมาก่อนในช่วงที่มีข่าวเล็ก ๆน้อย ๆที่เกี่ยวข้อง เหตุการณ์อื่น ๆ -- เช่น 2013 " เรียวโมโห " " Bund โมโห " เมื่อฤดูใบไม้ผลิและคมย้ายในวันที่ 18 มีนาคมในยูโรอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์ -- ทั้งหมดกว้างแสดงรูปแบบเดียวกัน : อย่างรวดเร็วลดสภาพคล่องและราคาย้ายขนาดใหญ่เพื่อให้ปริมาณของข่าว แต่สาเหตุและผลกระทบของเหตุการณ์เหล่านี้ได้ชัดเจน นี้เป็นปกติใหม่ ? เราไม่รู้ ปัจจุบันเศรษฐกิจและสภาพตลาดเป็นประวัติการณ์ในหลายประการ สำหรับตอนนี้สิ่งที่เราได้เป็นจำนวนเล็ก ๆของกว้างคล้ายเหตุการณ์ที่หมีรอบคอบ

ส่วนใหญ่เหล่านี้ การใช้ในตลาด แต่พวกเขามีความสำคัญโดยเฉพาะอย่างยิ่งที่นี่เพราะบทบาทสําคัญที่คลังหลักทรัพย์เล่นภายในระบบการเงินโลก นอกจากนี้เพื่อตอบสนองความต้องการทางการเงินของรัฐบาลสหรัฐอเมริกาตลาดการเงินเป็นสิ่งสำคัญสำหรับการดำเนินนโยบายการเงิน ยังคงเป็นสินทรัพย์สภาพคล่องสูง ( hqla ) สำหรับช่วงกว้างของสถาบันการเงิน รวมถึงผู้ค้าในตลาดการเงิน และเป็นหลักประกันในการทำธุรกรรมดำเนินการผ่านข้างบ้านมากมาย และการแลกเปลี่ยน ตั๋วเงินคลังหลักทรัพย์เป็นสินทรัพย์สำรองทั่วโลกและตลาดการเงินเป็นกุญแจรถที่ผ่านตลาดจัดการความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยของพวกเขา ความสมบูรณ์และสภาพคล่องของตลาดการเงิน ยังคงส่งผลกระทบต่อตลาดการเงินเกือบทุกคน .

ได้เกิดการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญปี รอยเท้าของผู้ค้ารายใหญ่ ที่ได้มีบทบาทในผู้ผลิตในตลาดมีหลายประการที่มีขนาดเล็กกว่าพวกเขาในช่วงก่อนวิกฤต . ผู้ค้าอ้างเหตุผลสำหรับการเปลี่ยนแปลงนี้ รวมทั้งการลดลงของความเสี่ยงของตนเองและผลกระทบของกฎระเบียบวิกฤติโพสต์ ใน เวลาเดียวกัน